净利润有所下滑期间费用率有所上升。2019年上半年,公司实现营业收入11.05亿元,同比下滑3.6%,实现归母净利润1.55亿元,同比下滑16.22%,净利润下滑的幅度大于营业收入下滑的幅度主要原因是净利润率最高的经销商业务占比下降较大,同期下降约10%。其中,第二季度单季营业收入和净利润分别同比下降1.76个百分点和16.11个百分点。同时毛利率和净利率分别为50.3%、14.02%,同比下滑0.36个百分点和2.11个百分点;期间费用率上升3.3个百分点(销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比上升2.44个百分点、0.62个百分点、0.25个百分点)。
   
电商渠道增长亮眼。19年上半年,公司线上业务受益于中国电商市场的蓬勃发展表现良好,规模增长较快。19年H1公司线上业务占总销售收入的36%达到近4亿元,同比增长23%。公司与国内头部电商平台(天猫、京东、唯品会、云集等)建立了长期战略伙伴合作关系,未来公司也将持续优化电商渠道品类、丰富线上产品矩阵,推动电商平台供应链快速反应,发展强势品牌的多品类战略布局帮助公司提升品牌力和销售业绩。
   
终端门店结构优化经营质量保持稳健。2019年上半年公司经销商业务、直营门店、电商业务及其他业务(包括团购和家居)收入分别为23%、28%、36%、13%,终端门店经过调整目前线下门店数量约1350家,店铺结构不断优化,公司未来将继续优化一二线城市直营渠道,扩大三四线城市加盟渠道。另外,公司19年上半年经营活动净现金同比增长582.75%,主要是由于购买商品和接受劳务支付现金减少所致;经销商业务减少使得应收账款较19年初减少70.91%,虽然经销商业务对公司上半年净利润有所影响,但公司经营质量保持稳健。
   
盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年归属母公司净利润分别为5.50、6.04、6.56亿元,按照最新股本计算,对应的摊薄每股收益分别为0.63元、0.69元和0.75元。我们看好公司未来能够继续通过研发增加床上用品新品类、深化线下渠道拓宽等方式实现盈利增长,进一步提升市场占有率;同时看好公司将持续受益于中高端家纺行业回暖及经销商持股给公司带来的利好,维持“买入”评级。
   
风险因素:宏观经济波动风险、房地产市场波动的风险;原材料价格波动的风险;市场竞争加剧的风险;同业竞争加剧,大家居业务进程不及预期。