事件: 公司公布中报, 19H1收入同降 3.6%至 11.0亿元,归母净利同降16.2%至 1.55亿元,经营性现金流较去年同期大幅改善,同比增长 583%至 4.87亿元;具体到二季度,收入同降 1.8%至 5.83亿元,归母净利同比下降 16.1%至 7381万元。
   
线上业务成为最大亮点。 电商收入 19H1同比增长 23%达到近 4亿元,占公司收入比重提升到 36%,公司对电商渠道重视度持续提升,未来将进一步通过产品开发及品类拓展丰富电商产品矩阵,保证电商业务快速增长维持高毛利率水准。
   
线下渠道优化继续。 19H1整体零售环境承压, 公司线下直营收入有 2%左右的小幅回落,加盟业务则由于将奖金考核指标由提货变为回款以促进业务团队帮助经销商去库存, 收入有较大幅度下滑,但长期来看该举措有利于更加科学、有效管理渠道,保障业务持续健康增长。 公司近两年持续优化终端门店,截至 2019H1共拥有 1350家门店,其中大于 150㎡的门店占比 60%,大于 300㎡门店占比 25%,一二线城市终端布局大于 50%,未来将继续加大长三角、珠三角为主的一二线城市布局,同时通过电商辐射三四线市场。 管理上,公司 19H1完成所有门店 POS 系统统一,总部可监控所有直营及加盟商门店的进货、销货、库存情况,为后续数据沉淀、进一步提升产品开发效率及供应链组织效率、从而提升零售表现打下基础,我们预计 19H2直营及加盟表现将优于上半年。
   
加强加盟管控后周转大幅提升、现金流明显转好。 从财务表现上来看,Q2由于利润率较高的经销业务受到内部考核体系变化影响,占收入比较去年同期下降 10pp 至 23%,导致公司 Q2净利率较去年同期有 2pp的下滑,由此利润下滑幅度大于收入下滑幅度,达到 16%;但受益于经销考核方式变化带来的渠道库存减轻,公司 Q2应收账款及存货规模同比分别下降 31%/9%,带动经营性现金流同比大幅改善,由负转正至 1.73亿元。
   
盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19H2线上持续高增长,线下继续稳定拓店,预计 19/20/21年归母净利同增 5.1%/12.7%/10.5%至 5.7/6.4/7.1亿元,对应 PE11/9/8X,按照 2018年 79%现金分红比例估算, 19年对应股息率超过 7%,低估值高分红家纺龙头,维持“买入”评级。
   
风险提示: 线上业务品类拓展不及预期,线下拓店不及预期, 家居业务亏损放大