渠道调整导致19上半年业绩承压。公司发布2019年半年度报告,实现营业收入11.05亿元,同比减少3.58%;归属于上市公司股东的净利润1.55亿元,同比减少16.22%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.26亿元,同比减少21.11%;基本每股收益0.19元。
   
主营收入减少3.58%,电商增长23%。主营业务收入11.05亿元,同比减少3.58%。分品类来看,套件类同比减少9.84%,被芯类减少1.28%,主要受到去年高基数和渠道调整的影响;分渠道来看,线下收入约5.63亿元,其中直营约占55%,经销商约占45%,线上收入约3.98亿元,同比增长23%。对比19Q1单季度收入转好,19Q1/Q2单季度收入分别为5.22/5.83亿元,同比-5.55%/-1.76%,显示销售有向好的趋势。
   
大力推进渠道调整,关注经销商可持续发展。1)截止2019上半年,全国门店合计1350多家;大于150平的门店占60%,大于300平的大店占25%;街边店占60%;一二线城市门店占比超50%。2)上半年公司对经销商考核从销售为主改为以回款为主,同时成立百人渠道服务团队,帮助经销商提升渠道经营质量和长期发展能力。3)已完成全国终端POS系统统一接入,降低渠道库存风险,提升单店效率,通过POS系统的统一,提升公司对终端的掌控力和反应速度。
   
毛利率微降0.36个pct至50.30%,费用率提升和渠道改革有关。2019上半年毛利率为50.30%,同比下降0.36个pct,其中套件类毛利率53.01%,被芯类毛利率为49.53%。销售费用率为29.68%,同比增加了2.44个pct;管理费用率为4.34%,研发费用率为2.85%;财务费用率为0.14%,同比增加了0.25个百分点。此外,19上半年存货较年初减少9.19%至7.48亿元,经营性现金流净额较去年同期增长683%至4.87亿元,显示回款情况良好,经营质量有所提升。
   
低估值龙头,基本面稳健,维持“增持”评级。我们认为,公司作为家纺行业标杆的消费品龙头的基本面不变,公司面对社零减速的大环境下以渠道的可持续性发展为前提,19年起持续推进经销商经营质量提升和终端系统数据化改造,长期来看家纺主业具有产品和品牌的竞争力,基本面保持稳健。预计19-21年EPS分别为0.72、0.88、0.94元,当前公司总市值约60亿,对应19PE9.6倍,估值处于历史低点。随着渠道调整深化,公司业绩有望逐渐改善,维持“增持”评级。
   
风险提示:消费环境疲弱,原材料价格上涨。